Не всі емісії однаково корисні

Не всі емісії однаково корисні
Роман Шпек, голова Ради НАБУ

Можливо я здивую багатьох, але емісія в Україні відбувалася і відбувається на постійній основі. Та є одне «але».

Останнім часом в Україні відновилася дискусія про грошову емісію.

Мовляв, головна проблема української економіки не в інвестиційній привабливості, не в захисті прав бізнесменів, інвесторів, кредиторів, не у судовій системі, не у послідовності та прогнозованості економічної політики, а саме у «браку грошей в економіці».

Мовляв, Національний банк України через жорстку монетарну політику «знекровив» економіку, не надаючи їй грошей. І тому країні вкрай потрібна емісія, яка відновить втрачену економічну динаміку. Хоч банківські фінансисти і вказують на абсолютно протилежну тенденцію на грошовому ринку за останні 12 місяців, припустимо, що прибічники емісії праві. До того ж останні часто зізнаються, що під «насиченням економіки грошима» конкретно йдеться про потребу профінансувати бюджетний дефіцит.

Хтось навпаки боїться грошової емісії як вогню, адже вважає її синонімом слів «інфляція» та «девальвація». Хоч зараз і з’явилася дивна мода закликати до більшої інфляції та девальвації гривні, але для українців — споживачів, працівників, підприємців — ці явища безперечно небажані. Це легко перевірити простим опитуванням.

Можливо я здивую багатьох, але емісія в Україні відбувалася і відбувається на постійній основі. Наприклад, кожного дня, коли ви бачите повідомлення про викуп Національним банком України іноземної валюти на міжбанківському валютному ринку, ви стаєте свідками грошової емісії. Причому емісія відбувається у обидва боки (наприклад, коли НБУ продає іноземну валюту, він стерилізує гривню). Тому для означення сальдо емісійних потоків використовують термін «чиста грошова емісія» (або нетто-емісія гривні).

На графіку нижче, що відображає систематизовану історію емісійних потоків за 2010−2020 роки, можна одразу побачити, що в недавній історії України було два періоди дуже сильної грошової емісії: у 2014 році та у 2019 році. (Я дуже добре пам’ятаю і емісію 1990-х років, але не хотів би про неї згадувати, щоб вона раптом не стала комусь джерелом натхнення.)

Але стривайте, кажуть, що саме у 2019 році НБУ посадив Україну на «монетарний голод»? А він тільки й робив, що друкував гроші?

Карта чистої грошової емісії в Україні в 2010-2020 рр. (Без урахування операцій з урядом), млрд грн.Карта чистої грошової емісії в Україні в 2010-2020 рр. (Без урахування операцій з урядом), млрд грн. / Фото: Національний банк України, розрахунки автора

 

Саме так, Національний банк України у 2019 році надрукував майже 200 млрд гривень, активно викуповуючи іноземну валюту з ринку. Що більше, ці надруковані кошти прямували прямісінько до державного бюджету України, адже саме його фінансування через гривневі ОВДП забезпечував приток іноземного капіталу до країни. У зворотній бік НБУ забрав з економіки лише трохи більше ніж 20 млрд грн — через повернення банками рефінансування та погашення ОВДП у його портфелі.

Отже, НБУ навпаки наводнив економіку грошима, але при цьому ми спостерігали сповільнення інфляції, укріплення гривні та макрофінансову стабільність загалом.

Але був і другий випадок емісії у 2014−2015 роках, коли у економіку було видано понад 250 млрд грн, частину з яких НБУ доводилося одразу ж стерилізувати через продаж іноземної валюти в еквіваленті понад 100 млрд грн.

Різниця велика, проте вона полягає у спільній рисі - у обох випадках емісія формувалася політикою у сфері державних фінансів. У 2013 році держава вирішила відмовитися від вимушеного перегляду внутрішніх цін на природний газ, компенсуючи дефіцит НАК Нафтогаз України (який таким чином став частиною загального дефіциту державного сектору) за рахунок емісії НБУ, який потім сам і був вимушений продавати іноземну валюту з резервів для зв’язування емітованих коштів під імпорт природного газу. У 2014 році ця практика зросла до гігантських масштабів.

На додачу до цього ще були дефіцити капіталу державних банків через недоліки управління ризиками активних операцій та виявлені великі проблемні заборгованості позичальників (доля великої частини яких не вирішена й досі). І цю дірку державного сектору також довелося закривати НБУ. Моментальні наслідки добре відомі.

 Грошова емісія і дефіцит державних фінансів в 2013-2020 рр.,% ВВП / Фото: Національний банк України, Міжнародний валютний фонд, розрахунки автораГрошова емісія і дефіцит державних фінансів в 2013-2020 рр.,% ВВП / Фото: Національний банк України, Міжнародний валютний фонд, розрахунки автора

 

А у 2019 році все було інакше. Україна підтримувала бюджетну дисципліну, і незважаючи на проблеми зі збором частини доходів, бюджетний дефіцит було утримано на стабільному рівні 2% ВВП. Міністерство фінансів за стабільного дефіциту оновило боргову стратегію і задля зниження валютного ризику залучало кошти іноземців на внутрішньому ринку, які й були забезпечені масованою грошовою емісією НБУ. Результат — макрофінансова стабільність, насичення фінансової системи гривнею, сповільнення інфляції. Та гривня нікуди не поділася, вона вся в економіці, у банківській системі. Ключова відмінність від невдалого досвіду емісій — невисокий фіскальний дефіцит.

А зараз я бачу пропозицію відтворити гримучу суміш 2014−2015 років та 1990-х: великий дефіцит Державного бюджету та велику емісію. Кажуть, на цей раз все буде інакше: емісія буде виключно «продуктивною», кожна гривня буде під контролем і в жодному разі не потрапить на валютний ринок. Як фінансист я в це не можу повірити: покажіть «продуктивну» та «непродуктивну» гривню касиру — він її не розрізнить. Випустіть «продуктивну, невалютну» гривню в економіку — і ви вже ніколи не побачите, де саме вона випливе. А швидкі, не вистраждані гроші пересуваються з потрійною швидкістю.

Чи можна поєднати високу емісію та високий бюджетний дефіцит, не створюючи загроз для макрофінансової стабільності? Так! Досвід минулих емісій свідчить про правильний шлях. Уряду потрібно максимізувати використання зовнішніх джерел фінансування бюджетного дефіциту. Україна має програму МВФ, запропоновані програми від міжнародних фінансових організацій, накопичену історію невибраних коштів за інвестиційними проєктами банків розвитку, зберігається можливість випуску єврооблігацій — все це може створити суттєвий надлишок іноземної валюти із її емісійним викупом Національним банком України напряму через операції з урядом. Таким чином Україна одночасно зможе продовжувати накопичувати золотовалютні резерви, забезпечити фінансування гривневих видатків державного бюджету та зберегти макрофінансову стабільність через забезпечену емісію.

Ми прямували цим шляхом, чому хочемо звернути з нього? Легший і небезпечний шлях не є кращим за безпечний і складніший.


НВ Бізнес