Современные антикризисные инструменты: роскошь, к которой нам еще долго идти

Современные антикризисные инструменты: роскошь, к которой нам еще долго идти
Роман Шпек, председатель Совета НАБУ

Увеличение дефицита госбюджета, безусловно, приведет к существенной денежной эмиссии. Вопрос только в том, будет ли она не обеспечена, как в 1990-х.

"Коронокризис" стал большим экономическим вызовом миру.

Только МВФ представил обновленный экономический прогноз: спад мировой экономики - на 3%, сокращение экономик развитых стран - на 6,1%.

Ни одна страна не смогла избежать последствий эпидемии: вводятся карантинные меры, останавливается бизнес, усиливается нагрузка на государственные финансы.

МВФ и другие международные финансовые организации организуют новые программы финансовой помощи, на которые также может претендовать Украина.

Многие ведущие экономики отвечают на эти вызовы расширением бюджетного дефицита и специальными программами центральных банков.

Федеральная резервная система США насыщает экономику триллионами долларов через различные программы выкупа активов и рефинансирования банков. Банк Англии запускает программу кредитной поддержки Министерства финансов. Европейский центробанк ввел программу выкупа активов на 750 млрд евро. Банк Канады ввел программу количественного смягчения, сконцентрированную на выкупе государственных облигаций.

Трудно спокойно наблюдать за этими триллионами, когда твоя экономика стоит перед такими же вызовами. Никто в Украине и мире не знает, какими будут финансовые последствия противостояния коронавируса, какими будут потери экономики от карантина.

Однако уже сейчас Украина примеряет на свой ВВП объемы программ поддержки, введенных в развитых странах, и не только объемы, но и сами инструменты.

В то же время звучит много предостережений против копирования всех этих "количественных смягчений" (QE), выкупов облигаций, программ рефинансирования. Рассмотрим эти аспекты внимательнее: анализ содержания всегда ценнее за "этикетку".

Почему центробанки печатают деньги без негативных последствий?

Ответ очень прост: потому что могут.

Львиную долю всех этих сотен миллиардов-триллионов выпускают в обращение центральными банками, чьи валюты или входят в корзину резервных валют МВФ (США, ЕС, Япония), или приближенными к ним высококачественными свободно конвертируемыми валютами (Канада). Их можно свободно обменять на что-нибудь, когда-либо и где угодно.

Гривна не является валютой, и в случае какого-либо "перетекания" через край крошечной ванночки украинской экономики она неизбежно будет давить на обменный курс, создавая эффект снежного кома. При низком доверии к локальной валюте другие экономические субъекты тоже будут пытаться обменять большое количество гривны на иностранную валюту, ослабляя национальную валюту в иностранной прогрессии.

Это монетарное правило, к сожалению, очень хорошо известно всем украинцам. Это урок из общей школы, который мы уже прошли. Однако усвоили его?

Есть и другие аспекты. Программы QE в мире появились сравнительно недавно. Они начались с центробанка Японии 20 лет назад, впоследствии перебрались в США и другие экономики. Все эти программы имели одну "прелюдию": перед их введением центральные банки исчерпали стандартный арсенал в формате процентных ставок и резервных требований.

Они попали в "ловушку нулевой процентной ставки", когда стимулирования экономики уже невозможно снижением процентной ставки, а еще до момента выхода на нулевую ставку они укротили инфляцию до стабильного целевого уровня.

Украина решилась на низкую инфляцию, однако еще не было длительного опыта ее фиксации в целевом диапазоне. Текущий уровень учетной ставки 10% годовых, оставляет в руках Национального банка существенный инструмент смягчения монетарной политики, которого у центральных банков мира не осталось.

Почему тогда не только ведущие центробанки делают это?


Действительно, в последнее время выкуп долговых инструментов (включая правительственные) объявили и центральные банки развивающихся стран.

Среди них - Израиль, Польша, ЮАР, Чили, Чехия. Это одни из лучших центробанков среди развивающихся стран, - crème de la crème, как говорят французы. Они давно ввели и успешно используют то же инфляционное таргетирование.

Например, консультант по инфляционному таргетированию от Чехии помогал Нацбанку разрабатывать этот механизм еще в середине 2000-х годов, но прошло более десяти лет, прежде чем Украина смогла стать на этот путь.

Большинство этих центробанков тоже вплотную приблизились к нулевой ставке (ключевая ставка в них составляет 0,1-1%, кроме ЮАР). Там много лет ответственной фискальной и монетарной политики, сформировала доверие экономических агентов.

Благодаря этому реакция финансовой системы на новые механизмы, скорее всего, будет адекватной. Продолжая метафору учебного процесса, эти банки уже сдали магистерскую работу в университете, в который мы только сдали вступительные экзамены.

Ни в премьер-лиге, ни в первой лиге

Есть еще несколько отличий, которые ставят под сомнение, находимся ли мы с другими странами в том же университете, или еще в школьном учреждении. Не буду останавливаться на неконкретной теме качества учреждений. Скажу о понятных всем финансистам вещах.

Когда ФРС приобретает в собственность государственные облигации своей страны, она фактически пополняет золотовалютные резервы. Не только потому, что доллар - резервная валюта. Государственная облигация США - ликвидный и безопасный актив в мире. Все центробанки мира имеют его в своих портфелях. Они также в резервах НБУ.

Когда центральные банки разных стран в рамках QE покупают ценные бумаги субсуверенного уровня, они покупают ценные бумаги с инвестиционным рейтингом. А что с инвестиционного рейтинга может предложить Украина, суверенный рейтинг которой (В) ниже за инвестиционный - худший в Европе?

Наши ОВГЗ в гривне по местным инструкциям - формально безрисковый инструмент, но для мирового рынка этот факт ничего не значит.

Также отмечу, что у нас достаточно неточно трактуют QE, на украинский манер. Основная черта QE в более развитом за нас мире - это насыщение финансовой системы ликвидностью и повышение цен на активы, а не финансирование правительства.

Выкуп облигаций у финансовых посредников высвобождает их средства для кредитной экспансии в экономике, когда аппетит на кредитование слабый. Мы же стараемся видеть этот рыночный механизм через госплановские очки. Причем других очков у нас и нет из-за крайне низкого уровня развития финансового рынка.

Не жечь, а строить мосты

Описанные выше сравнения призывают видеть не только масштаб текущих проблем, но и долгий путь к их решению. Конечно, времени у нас мало - деньги нужны сейчас. Однако жизнь Украины не ограничивается 2020 годом.

Если мы сейчас проведем неудачный эксперимент, то какие у нас шансы на удачные проверенные эксперименты в будущем? Улучшит неподкрепленная денежная эмиссия перспективы гривны как свободно конвертируемой валюты? Улучшит массированный выпуск ОВГЗ перспективы повышения суверенного рейтинга Украины? Удастся ли нам этими мерами усилить глубину финансового рынка страны?

Вопросы довольно таки риторические. Увеличение дефицита государственного бюджета до почти 300 млрд грн (окончательный показатель вряд ли сейчас известен) в условиях стресса на финансовом рынке, безусловно, приведет к существенной денежной эмиссии.

Вопрос только в том, какой будет эта эмиссия: не обеспечена, как в 1990-х годах, в ОВГЗ на финансирование финансового разрыва государства, как в 2014-2015 годах, или под выкуп валюты от иностранных кредиторов, как в 2019 году.

Долгосрочные последствия на этом перепутье тоже совершенно разные. Можно повышать уровень образования, получать университетские дипломы и стремиться к "первой лиге" или вообще вылететь в "начальные классы", где снова изучать проблемы отсутствия монетарной стратегии или неконтролируемой инфляции.

Все сначала или вперед? Время для выбора пути проходит.

 

Экономическая правда