Не все эмиссии одинаково полезны

Не все эмиссии одинаково полезны
Роман Шпек, голова Ради НАБУ

Возможно я удивлю многих, но эмиссия в Украине происходила и происходит на постоянной основе. Но есть одно «но».

В последнее время в Украине возобновилась дискуссия о денежной эмиссии.

Мол, главная проблема украинской экономики не в инвестиционной привлекательности, не в защите прав предпринимателей, инвесторов, кредиторов, не в судебной системе, не в последовательности и прогнозируемости экономической политики, а именно в «нехватке денег в экономике».
 

Мол, Национальный банк Украины из-за жесткой монетарной политики «обескровил» экономику, не давая ей денег. И поэтому стране крайне нужна эмиссия, которая восстановит утраченную экономическую динамику. Хотя банковские финансисты и указывают на совершенно противоположную тенденцию на денежном рынке за последние 12 месяцев, предположим, что сторонники эмиссии правы. К тому же последние часто признаются, что под «насыщением экономики деньгами» конкретно говорится о необходимости профинансировать бюджетный дефицит.

Кто-то наоборот боится денежной эмиссии как огня, поскольку считает ее синонимом слов «инфляция» и «девальвация». Хотя сейчас и появилась странная мода призвать к большей инфляции и девальвации гривны, но для украинцев — потребителей, работников, предпринимателей — эти явления бесспорно нежелательны. Это легко проверить простым опросом.

Возможно я удивлю многих, но эмиссия в Украине происходила и происходит на постоянной основе. Например, каждый день, когда вы видите сообщение о выкупе Национальным банком Украины иностранной валюты на межбанковском валютном рынке, вы становитесь свидетелями денежной эмиссии. Причем эмиссия происходит в обе стороны (например, когда НБУ продает иностранную валюту, он стерилизует гривну). Поэтому для определения сальдо эмиссионных потоков используют термин «чистая денежная эмиссия» (или нетто-эмиссия гривны).

На графике ниже, отражающем систематизированную историю эмиссионных потоков за 2010−2020 годы, можно сразу увидеть, что в недавней истории Украины было два периода очень сильной денежной эмиссии: в 2014 году и в 2019 году. (Я очень хорошо помню и эмиссию 1990-х годов, но не хотел бы о ней вспоминать, чтобы она вдруг не стала кому-то источником вдохновения.)
 

Но погодите, говорят, что именно в 2019 году НБУ посадил Украину на «монетарный голод»? А он только и делал, что печатал деньги?


Карта чистої грошової емісії в Україні в 2010-2020 рр. (Без урахування операцій з урядом), млрд грн.Карта чистой денежной эмиссии в Украине в 2010-2020 гг. (Без учета операций с правительством), млрд грн. / Фото: Национальный банк Украины, расчеты автора

 

Именно так, Национальный банк Украины в 2019 году напечатал почти 200 млрд гривен, активно выкупая иностранную валюту с рынка. Более того, эти напечатанные средства направлялись прямо в государственный бюджет Украины, ведь именно его финансирование посредством гривневых ОВГЗ обеспечивал приток иностранного капитала в страну. В обратную сторону НБУ забрал из экономики только более 20 млрд грн — через возвращение банками рефинансирования и погашения ОВГЗ в его портфеле.

Итак, НБУ наоборот наводнил экономику деньгами, но при этом мы наблюдали замедление инфляции, укрепление гривны и макрофинансовую стабильность в целом.

Но был и другой случай эмиссии в 2014—2015 годах, когда в экономику было выдано более 250 млрд грн, часть из которых НБУ приходилось сразу же стерилизовать путем продажи иностранной валюты в эквиваленте свыше 100 млрд грн.

Разница большая, но она заключается в общей черте — в обоих случаях эмиссия формировалась политикой в сфере государственных финансов. В 2013 году государство решило отказаться от вынужденного пересмотра внутренних цен на природный газ, компенсируя дефицит НАК Нафтогаз Украины (который таким образом стал частью общего дефицита государственного сектора) за счет эмиссии НБУ, потом сам и был вынужден продавать иностранную валюту из резервов для связывания эмитированных средств под импорт природного газа. В 2014 году эта практика выросла до гигантских масштабов.

В дополнение к этому еще были дефициты капитала государственных банков из-за недостатков управления рисками активных операций и обнаружены большие проблемные задолженности заемщиков (судьба большой части которых не решена и до сих пор). И эту дыру государственного сектора также пришлось закрывать НБУ. Моментальные последствия хорошо известны.


 Грошова емісія і дефіцит державних фінансів в 2013-2020 рр.,% ВВП / Фото: Національний банк України, Міжнародний валютний фонд, розрахунки автораДенежная эмиссия и дефицит государственных финансов в 2013-2020 гг.,% ВВП / Фото: Национальный банк Украины, Международный валютный фонд, расчеты автора

 

А в 2019 году все было иначе. Украина поддерживала бюджетную дисциплину, и несмотря на проблемы со сбором части доходов, бюджетный дефицит был удержан на стабильном уровне 2% ВВП. Министерство финансов при стабильном дефиците обновило долговую стратегию и для снижения валютного риска привлекало средства иностранцев на внутреннем рынке, которые и были обеспечены массированной денежной эмиссией НБУ. Результат — макрофинансовая стабильность, насыщения финансовой системы гривней, замедление инфляции. И гривна никуда не делась, она вся в экономике, в банковской системе. Ключевое отличие от неудачного опыта эмиссий — невысокий фискальный дефицит.

А сейчас я вижу предложение воссоздать гремучую смесь 2014−2015 годов и 1990-х: большой дефицит государственного бюджета и большую эмиссию. Говорят, на этот раз все будет иначе: эмиссия будет исключительно «продуктивной», каждая гривна будет под контролем и в любом случае попадет на валютный рынок. Как финансист я в это не могу поверить: покажите «продуктивную» и «непродуктивную» гривну кассиру — он ее не различит. Выпустите «производительную, невалютную» гривну в экономику — и вы уже никогда не увидите, где именно она выплывет. А быстрые, не выстраданные деньги передвигаются с тройной скоростью.

Можно ли совместить высокую эмиссию и высокий бюджетный дефицит, не создавая угроз для макрофинансовой стабильности? Да! Опыт прошлых эмиссий свидетельствует о правильном пути. Правительству нужно максимизировать использование внешних источников финансирования бюджетного дефицита. Украина имеет программу МВФ, предложенные программы от международных финансовых организаций, накопленную историю невыбранных средств по инвестиционным проектам банков развития, сохраняется возможность выпуска еврооблигаций — все это может создать существенный избыток иностранной валюты с ее эмиссионным выкупом Национальным банком Украины напрямую через операции с правительством. Таким образом Украина одновременно сможет продолжать накапливать золотовалютные резервы, обеспечить финансирование гривневых расходов государственного бюджета и сохранить макрофинансовую стабильность посредством обеспеченной эмиссии.

Мы двигались по этому пути, почему хотим свернуть с него? Легкий и небезопасный путь не лучше безопасного и сложного.


НВ Бизнес