Емісія грошей – не вихід. Потрібні інші методи для підтримки економіки

Емісія грошей – не вихід. Потрібні інші методи для підтримки економіки
КИРИЛО ШЕВЧЕНКО, голова НБУ

Монетизація бюджетного дефіциту не дасть економіці довго залишатися стійкою. Слід шукати інші способи для мінімізації негативних наслідків війни.

На початку широкомасштабної війни рішення про монетизацію Національним банком дефіциту державного бюджету для фінансування критичних потреб було фактично безальтернативним.

У порівнянні з іншими способами задоволення бюджетних потреб друк грошей характеризується високою оперативністю та можливістю короткочасно знизити тягар воєнних втрат для населення та бізнесу.

Проте монетизація – це не той підхід, який дасть змогу економіці довго залишатися стійкою. Для мінімізації негативних економічних та соціальних наслідків війни слід задіяти методи оптимізації державних фінансів.

Час має значення

На початку повномасштабного військового вторгнення РФ розширення дефіциту державного бюджету України було зумовлене поєднанням наступних факторів:

  • обсяги податкових надходжень зменшилися внаслідок фізичного руйнування підприємств та окупації територій, порушення виробничих та логістичних ланцюжків, падіння економічної активності, доходів, споживання;
  • значні оборонні, гуманітарні та соціальні потреби призвели до зростання витрат бюджету;
  • мали свій внесок й ініціативи щодо зменшення податкового навантаження на бізнес.

Склалася ситуація, коли можливості наповнення державного бюджету з традиційних джерел є мінімальними, а потреби у фінансуванні зростають із кожним днем війни.

Екстраординарні часи вимагають мобілізації всіх засобів. І Національний банк не залишається осторонь.

Для протидії військовій агресії Росії НБУ розпочав монетизацію дефіциту державного бюджету, забезпечивши фінансування критичних видатків уряду в обмежених обсягах. Це дало змогу підтримати обороноздатність країни, забезпечити безперебійне функціонування критичної інфраструктури та системи державних фінансів загалом.

Якби у цей надскладний час Нацбанк не ухвалив рішення щодо можливості фінансування бюджетного дефіциту, систему державних фінансів могло б паралізувати.

Проте монетизація – це рішення, яке дає змогу виграти час, але не вирішити проблеми економіки та державного бюджету. Проте фактично уряд дедалі більше покладається на емісію грошей Національним банком, яка поступово перетворилася в основне джерело фінансування дефіциту бюджету.


Попри поступову адаптацію економіки до роботи у воєнний час, потреба в емісійному фінансуванні хронічно збільшується: 20 млрд грн у березні перетворилися на 50 млрд грн окремо у квітні та травні, а за червень здійснено монетизацію вже на 105 млрд грн.

Неоптимальна модель

Наразі перед економічною політикою держави стоїть чітке завдання: перерозподілити ресурси економіки на пріоритетні для воюючої країни задачі. Емісійне фінансування бюджету такий перерозподіл забезпечити не може.

Емісія НБУ не створює нових ресурсів у економіці, а лише перерозподіляє наявні через інфляційний податок. Його де-факто сплачують власники й отримувачі гривневих доходів, які зменшуються в реальному вимірі (пенсіонери, отримувачі фіксованих зарплат). І це має безпосередній вплив на рівень бідності.

Висока інфляція має потенціал достатньо швидко знецінити доходи та заощадження широких верств українців. Короткострокові вигоди отримують власники реальних активів, валюти, інших цінностей та експортери товарів та послуг.

Тимчасове полегшення може відчути й державний бюджет: інфляційне зростання бази оподаткування на перших етапах перевищуватиме потреби для фінансування зафіксованих видатків у гривні.

Але в підсумку програють всі, бо економіка без надійної грошової одиниці не має шансів на зростання чи відновлення.


Експортери купуватимуть необхідні для виробництва компоненти за підвищеними цінами, зростатиме тиск на підвищення зарплат на їх виробництвах.

Уряд наражатиметься на постійний тиск індексації видатків, адже для виконання тих самих функцій держави їх вартість зростатиме.

Як зараз спрацьовує монетизація? "Емісійна" гривня дедалі більше потрапляє на валютний ринок, тисне на обмінний курс. Національний банк частково стримує тиск за рахунок валютних інтервенцій.

Так, у лютому-травні НБУ був змушений "стерилізуватиˮ валютними інтервенціями близько 70% "емісійнихˮ вливань. Водночас якщо у квітні співвідношення інтервенцій до емісії було 2:3, то у травні це вже було 1:1. Тобто, скільки Національний банк "надрукував" гривні, стільки ж і продав іноземної валюти у гривневому еквіваленті.

Нацбанк продає валюту з міжнародних резервів, обсяг яких обмежений. Вичерпання міжнародних резервів призводить до погіршення курсових та інфляційних очікувань, що генерує наступний виток попиту на валюту й імпортні товари.

В результаті дедалі більший обсяг гривневої ліквідності посилює попит на іноземну валюту через канали державних витрат та погіршення очікувань.

Реальна дохідність за інструментами в національній валюті, передусім за депозитами та ОВДП, набуває дедалі від'ємніших значень, що стимулює економічних агентів шукати шляхи захисту заощаджень, зокрема купувати валюту та імпортні товари, у тому числі не пов'язані з першочерговими потребами.

Як наслідок, на кожному новому витку "друку грошей" лише підсилюється доларизація економіки та виведення заощаджень із фінансової системи.

Що довше зберігатиметься така тенденція, то більшим буде тиск на курс та міжнародні резерви, поступово відбуватиметься втрата довіри до уряду, гривні та Національного банку. Що більшими будуть масштаби поширення негативних очікувань, то швидшими темпами зростатимуть ціни.


Нелінійність зростання інфляційних ризиків, пов'язаних із монетарною експансією в межах монетарного фінансування підтверджується результатами дослідження фахівців МВФ.

Утім, як свідчить світовий та й власний багатий досвід України, втрата контролю над інфляцією, на жаль, далеко не єдиний можливий наслідок масштабної монетизації.

Варто вчитися на чужих помилках

Вже сьогодні ми будуємо плани повоєнного відновлення економіки, що безперечно є правильним і змушує задуматися про ризики, пов’язані зі збільшенням обсягів монетизації.

Над нами ще нависає тінь минулого фіскального домінування. Намагання України, зокрема в 1990-х роках, забезпечити фінансування державних видатків та потреб підприємств за рахунок емісії грошей мало катастрофічні наслідки як для економіки (прискорення інфляції у 1992–1994 роках до 2000%, 10155%, 401%, та падіння реального ВВП на 9,7%, 14,8%, 22,8% відповідно), так і для добробуту громадян.

Аналогічні наслідки мала монетизація держборгу у 2014–2015 роках, коли інфляція прискорилася до майже 25% та 43,3% відповідно.


Досвід відновлення країн після війн, що вирували в минулому столітті, демонструє немало фактів про негативні наслідки друку грошей центральними банками для покриття дефіциту бюджету.

Кілька показових прикладів. Центральний банк Японії після Другої світової війни активно викуповував випущені урядом облігації з метою акумулювання коштів для відновлення знищених під час війни виробничих потужностей.

Тоді монетизація дефіциту, на думку експертів, стала визначальним чинником зростання інфляції до тризнакових значень. Ба більше, повернення інфляції до помірних рівнів тривало майже п’ять років.

"Свіжіший" приклад Сербії, Центробанк якої після завершення війни фінансував зростаючий  дефіцит бюджету. Додатково Центробанк та приватні банки надавали прямі кредити державним компаніям і підприємствам сільського господарства з метою утримання цін на продукти харчування та послуги ЖКГ на низькому рівні.

Наслідком масштабного монетарного фінансування стало стрімке підвищення інфляції та перевищення нею на початку 2000-х років позначки 100% у річному вимірі.

Часто експерименти з монетизацією завершувалися доларизацією економіки, втратою національної валюти, а відповідно – монетарного суверенітету.

Під час активної фази війни (1991–1993 роки) до монетизації фіскального дефіциту також вдавався і Національний банк Хорватії з негативними її наслідками у вигляді нестримної інфляції. Проте погіршення економічної ситуації та загрозлива динаміка інфляції підштовхнули уряд до рішучих дій, а саме швидкої фіскальної консолідації та скорочення фінансування центральним банком дефіциту бюджету.

Спільні дії уряду та Нацбанку Хорватії сприяли досягненню макроекономічної стабільності, стрімкому уповільненню інфляції, стабілізації інфляційних очікувань, переходу до стійкого економічного зростання.

Які є варіанти?

Що робити Україні, якщо потреби уряду у фінансуванні видатків бюджету зростають, а центральний банк наполягає на зменшенні обсягів монетизації бюджетного дефіциту?

Перший варіант – найпростіший, але в перспективі – кризовий. Залишити все, як є. Продовжувати дедалі більше покладатися на емісію Національним банком для фінансування дефіциту бюджету.

Виправдання ніби очевидне – в країні війна. Але тоді треба розуміти наслідки, якими загрожує цей сценарій. Через руйнацію довіри в певний час керованість економікою може бути втрачена, поглибиться соціальна несправедливість, обороноздатність країни, як і її монетарний суверенітет, буде підірвано.

Другий варіант – вольовий, але дієвий. Економіка має обмежений ресурс. За наявності політичної волі реалістичним є керовано перерозподілити його на пріоритетні потреби (хіба не у цьому полягає завдання макроекономічного менеджменту?).

З одного боку, є потреба в зменшенні видатків шляхом проведення секвестру бюджету, скорочення некритичних видатків, що частково уряд вже робить.

Варто розуміти альтернативу цьому: у випадку продовження монетизації інфляційно-девальваційна спіраль не дасть змоги пріоритезувати видатки бюджету, видатки уряду знецінюватимуться в реальному вимірі, не даючи можливості досягти поставлених цілей.

З іншого боку – треба збільшувати доходи. Більший податковий тягар на бізнес та робітників – неоптимальний вибір. Бізнесу потрібно відновлюватися.

Податки повинні бути стимулом обмежити некритичне витрачання ресурсів, необхідних для продовження оборони. Зробити це можна шляхом підвищення податків на споживання, імпорт, активи, ренту.

Вкрай важливою є активізація внутрішніх запозичень, у тому числі за рахунок підвищення ставок за гривневими ОВДП до ринкового рівня. Це посилить привабливість гривневих активів і дозволить збільшити залучення ринкового фінансування дефіциту бюджету і відповідно зменшить потребу в емісії Національним банком.

Це також убезпечить заощадження та доходи громадян від інфляції, сприятиме зменшенню попиту на валюту, що дасть змогу уникнути подальшого накопичення дисбалансів, знизити тиск на міжнародні резерви України та поступово вирішити проблему множинності валютних курсів.

Крім того, всім представникам влади треба докладати максимум дипломатичних зусиль для збільшення обсягів міжнародної допомоги. Ми вже отримали безпрецедентні обсяги офіційного фінансування. Проте вони все ще залишаються неспівставними з обсягами втрат, які під час війни щодня несе Україна.

Звичайно, другий варіант у короткостроковій перспективі буде болючішим для населення та бізнесу. Але принаймні він відвертий і чесний. Він дасть змогу знизити тиск на гривню, уникнути розгону інфляції та вичерпання міжнародних резервів. Адже такі негативні процеси аж ніяк не сприятимуть стійкості державних фінансів.

Все це дасть змогу зберегти контроль над фінансовою системою та економікою в складні воєнні часи, а також сприятиме швидшому відновленню ринкових засад функціонування економіки та фінансових ринків у післявоєнний час.

Вплив монетизації на європейську перспективу

Масштабне фінансування державного сектору з боку Національного банку може значно подовжити або навіть взагалі стати на заваді приєднання України до Європейського Союзу.


Можливість прийняття нової країни до складу ЄС передбачена в статті 49 "Договору про Європейський Союз". Будь-яка європейська країна, яка подає заявку на членство в ЄС, має відповідати, у тому числі й так званим "копенгагенським критеріям", які передбачають дотримання певних вимог країною-кандидатом.

Критерії у сфері економічної та монетарної політики, зокрема, містять чіткі правила, які серед іншого вимагають:

  • забезпечення незалежності Центральних банків у державах-членах;
  • заборони прямого фінансування державного сектору Центральними банками;
  • заборони привілейованого доступу державного сектору до фінансових установ. 


На шляху до повноцінного приєднання до ЄС саме ці елементи монетарної політики є орієнтирами для країн-кандидатів, які підлягають щорічному моніторингу. Невиконання цих вимог може стати на заваді євроінтеграції чи розтягнути процес приєднання України до ЄС на десятиліття. Наприклад, як у випадку Туреччини.

Насамкінець варто відзначити, що наразі Україна та її економіка зазнають багатьох травм та випробувань. Але, долаючи випробування, є шанс стати сильнішими.

Подолання "монетизаційноїˮ залежності може зміцнити країну як економічно, так і інституційно. І тоді "посттравматичнеˮ відновлення буде стійкішим та швидшим.